Dessa inlägg som jag har tagit för vana att göra en gång om året kommer framöver att i stort se likadana ut från år till år. Det är onödigt att försöka hitta nya sätt att förklara samma saker på hela tiden, så jag återanvänder mycket av förklaringarna eftersom det ändå är själva resultaten som är de vitala delarna av inlägget.
Det har hursomhelst blivit dags för ännu ett års granskning av bolagen på Stockholmsbörsen! Finns det indikationer på att något bolag inte har rent mjöl i påsen? Verkar det som att alla har koll på sina balansräkningar? Kan jag förutspå vilka bolag som kommer behöva nytt kapital det kommande året, vilka som kommer ha en dyster kursutveckling, eller kanske till och med vilka bolag som helt kommer att försättas i konkurs framöver?
För er som inte har läst något av mina tidigare inlägg kring detta så är det alltså vad det här inlägget kommer att handla om. Jag har fyra år i rad använt två metoder som visar om det finns risk för att ett bolag använder sig av redovisningsmanipulation, eller om bolaget i fråga löper risk att gå i konkurs inom de närmaste 12 månaderna.
M-Score
Åtminstone en av metoderna är mycket utbredd och har framgångsrikt använts i flera uppmärksammade konkursfall. Jag pratar om Beneish M-Score (kallas även PROBM) som syftar till att ta reda på om ett bolag verkar tillämpa kreativ bokföring (redovisningsmanipulation). I ett inlägg jag gjorde för flera år sedan redde jag ut hur metoden egentligen ska användas, och vilka missuppfattningar som har uppkommit kring metoden sedan den lanserades för över 20 år sedan. Det är mycket informativt för den som själv är intresserad av att tillämpa metoden, men inte får någon rätsida på vilken brytpunkt eller hur många parametrar som egentligen ska tas med i beräkningen.
PFD
Den andra metoden används för att se om ett bolag riskerar att hamna i finansiella svårigheter, alltså om en konkurs är nära förestående, eller om de är i akut behov av kapital (vilket sannolikt kommer avspeglas i kursutvecklingen framöver). Metoden beräknar en “probability of financial distress” (PFD) och är något yngre än M-Score, men också välanvänd med framgångsrikt resultat.
Metoderna används ofta för att gallra fram lämpliga blankningskandidater, men kan lika gärna användas bara för att se om det är ett bolag som en gör bäst i att hålla sig borta från. Det handlar alltså inte endast om att hitta de bolag som faktiskt kommer att lämna in en konkursansökan, utan syftet är att bli medveten om vilka bolag som får det kämpigt framöver – oavsett om det leder till total kollaps eller endast en fet nyemission med utspädning för befintliga aktieägare.
Åren som gått
Första året jag använde metoden var det ett helt gäng bolag som fick ett M-Score på fel sida om den brytpunkt som indikerar att det kan förekomma redovisningsmanipulation. Samtidigt var det en handfull bolag som fick en PFD på över 50 % (en sannolikhet att hamna i finansiella svårigheter inom 12 månader på över 50 %). För ett av de bolagen gick det faktiskt så långt att de lämnade in en konkursansökan. Jag syftar på Invuo Technologies (tidigare Seamless Distribution). Övriga bolag hade en mycket blandad kursutveckling under året som följde, men presterade i genomsnitt sämre än SIXRX för motsvarade period (2018-03-01 till 2019-02-28).
Nästa gång var det återigen 5 bolag som fick en PFD på över 50 %. Däremot fick endast 3 bolag ett M-Score större än brytpunkten på -1,78. Av dessa 7 var det endast ett bolag som mäktade med en positiv avkastning de kommande 12 månaderna (Starbreeze av alla bolag…) samtidigt som SIXRX steg med 13,8 %.
De senaste 12 månaderna har det gått extremt blandat för bolagen som dök upp i februari/mars 2020. 4/13 bolag har gått bättre än SIXRX (28,0 %), och vilka utvecklingar sedan! Eftersom jag kollar på kursutvecklingen för 2020-03-01 till 2021-02-28 var en del av Coronaraset redan avklarat, och flera av bolaget har sett ett rejäl värdeökning sedan dess:
Episurfs mycket omfattande förluster under 2019 var det som fick metoden att utgå från att bolaget skulle få allvarliga problem med finansieringen de kommande 12 månaderna. Hur gick det sedan för dem?
Sedan dess har Episurf genomfört inte mindre än 1 företrädesemission och 2 riktade emissioner. Befintliga aktieägare som inte valde att delta i företrädesemissionen har därför under året fått en utspädning på nästan 25 %. Den här gången har det mer än väl kompenserats av aktiekursens utveckling, men det gör det inte mindre sant att sagan hade kunnat få ett mycket tråkigare slut om intresset för emissionerna hade varit lägre. Garanterna gick dessutom in och tog halva företrädesemissionen den gången.
Jag följer inte upp alla bolag på listan, men ha i bakhuvudet att det bakom en grön siffra kan gömma sig stora risker som hade kunnat leda till ett helt annat resultat. Den risken är påtaglig inte minst för Medtech- och Biotech-bolag som ofta förlitar sig helt på utfall av vissa studier.
Uppdaterade beräkningar
Varje år är det fler bolag vi kan analysera med de här metoderna. Det beror både på att Stockholmsbörsen växer, men också för att gänget på Börsdata jobbar på och fler och fler bolag får fullständiga värden för de senaste åren. I år har jag därför granskat hela 238 bolag (upp från 199 bolag första gången jag gjorde detta). Hittills har jag exkluderat bolag från sektorerna Finans och Fastighet, bolag som har noterats de senaste två åren, samt bolag med brutet räkenskapsår.
Framöver kan det hända att jag trots allt tar med bolag med brutet räkenskapsår, eftersom jag har märkt att den information som kommer med i exporten från Börsdata inte alltid visar korrekt namn på senaste rapporten (t.ex. Q4 2020), vilket är det jag använder för att identifiera de som använder kalenderår. Det finns alltså redan idag en viss risk att jag råkar få med/utesluter ett bolag på felaktiga grunder.
Fler detaljer om hur jag går till väga, och vilka kompromisser jag måste göra för att ändå kunna göra dessa beräkningar, har jag skrivit om i inläggen från tidigare år (2018 & 2019).
I vanlig ordning går jag också in och kontrollerar de flesta av de bolag som får höga värden på M-Score eller PFD med hjälp av bokslutskommunikéerna. Börsdata i alla ära; jag vill vara säker på att jag verkligen har rätt värden innan jag hänger ut något av bolagen. Här är hur som helst de bolag som detta år fick ett M-Score över -1,78, eller en PFD på över 50 %:
I år har jag också varit så pass ambitiös/transparent att jag redovisar varför bolagen får så dåliga resultat. Du kan klicka på respektive bolag i listan nedan för att få fram en kort beskrivning över vad som huvudsakligen ligger bakom detta.
M-Score
Extremt stor omsättningsminskning (99,5 % lägre) (licensrelaterat).
Allt högre del av bolagets totala tillgångar är dessutom immateriella anläggningstillgångar (generellt mer osäker kvalitet på sådana tillgångar än fysiska tillgångar), vilket sänker den totala kvaliteten på bolagets tillgångar.
Bruttomarginalen har gått från ca 44 % till 1,4 %.*
*Bolag med kraftigt försämrade vinstmarginaler har större incitament att manipulera siffrorna.
Immateriella tillgångar (specifikt Goodwill) ökade från 12 till 2 000 MEUR och utgör nu över 80 % av bolagets totala tillgångar, varav nästan 60 % är Goodwill.*
*Är i sig inget problem, men immateriella tillgångar antas ofta ha lägre kvalitet än materiella eller andra som snabbt kan omvandlas till likvida medel när behovet uppstår. Ju högre andel immateriella tillgångar –> desto lägre kvalitet på bolagets totala tillgångar.
Omsättningen ökade med 218 %.*
*Kraftig omsättningstillväxt innebär inte att det förekommer manipulation, men anses medföra att ledningen i större utsträckning känner press att nå finansiella mål. Dessutom brukar interna kontroller inte prioriteras i perioder av hög tillväxt. Om ett bolags aktiekurs riskerar att påverkas kraftigt av att tillväxten saktar in, finns större incitament att manipulera siffrorna.
Omsättningen ökade med 244 %.*
*Kraftig omsättningstillväxt innebär inte att det förekommer manipulation, men anses medföra att ledningen i större utsträckning känner press att nå finansiella mål. Dessutom brukar interna kontroller inte prioriteras i perioder av hög tillväxt. Om ett bolags aktiekurs riskerar att påverkas kraftigt av att tillväxten saktar in, finns större incitament att manipulera siffrorna.
PFD
Mycket stora förluster under det senaste året.
Stora förluster och höga skulder / Mycket negativ kursutveckling senaste året.
Stora förluster / Mycket negativ kursutveckling senaste året.
Stora förluster och höga skulder.
I år hamnar inget bolag på båda listorna, vilket annars ofta brukar vara fallet. Tänk också på att en högt resultat med PFD ibland endast betyder att bolaget kommer behöva mer kapital de kommande 12 månaderna, inte att det nödvändigtvis kommer försättas i konkurs. Att ta in nytt kapital är ju Anoto experter på, så det kommer de säkert klara galant även detta år.
Jag blev lite svettig när jag såg att ett av de mest älskade bolagen på Stockholmsbörsen dök upp på fel sida strecket den här gången: Evolution. Risken för personangrepp p.g.a. det jag skriver här har nog aldrig varit så stor som nu. Varför har då Evolution (som jag också själv har ägt tidigare) dykt upp här, bland dessa lite mer tveksamma bolag?
Evolution har alltså en extremt hög Goodwill-post i balansräkningen i och med förvärvet av NetEnt under förra året. Evolution kan faktiskt skryta med högst Goodwill på hela Stockholmsbörsen (sett till andel av bolagets totala tillgångar), där nästan 60 % är Goodwill. Den posten kommer förr eller senare skrivas ned och slå mot resultatet, men det kan ta mycket lång tid till dess och behöver inte vara något som påverkar resultaträkningen de kommande 12 månaderna.
Trend
Det fina med att ha ett par års data bakom mig är att jag nu kan börja göra andra intressanta analyser kring detta. För att hårdra det så är metodernas huvudsakliga syfte att upptäcka bolag som råkar ut för problem inom en begränsad tidsperiod (t.ex. 12 eller 24 månader). Minst lika intressant är däremot att se vilka bolag som överhuvudtaget är på väg åt fel håll, och kanske inom ett antal år riskerar att få problem. Visar resultaten från de tre senaste åren att bolaget riskerar att fångas upp av metoderna nästa gång jag gör detta, även om det den här gången inte dök upp en varningsflagg?
Jag har valt att filtrera ut alla bolag som har en negativ trend i deras M-Score från de tre senaste årens beräkningar. Av de 209 bolag jag gjorde detta på under 2019 är det i år 10 bolag som har fått ett sämre värde på M-Score tre år i rad.
Dessa bolag har i regel fått ett M-Score som inte alls visar att det är något oroväckande på gång. Att trenden pekar i den här riktningen är hur som helst väldigt intressant. Det är inte fullt lika många stora och välkända bolag som dyker upp i den här listan den här gången, men att det skulle dyka upp problem kopplat till kapitalbehov eller redovisningssätt för en del av dessa är ändå ganska osannolikt. Samtidigt sade folk samma sak om Enron fram till slutet av 2001…
Av dessa bolag är det två som har korsat gränsen och ligger på fel sida brytpunkten (Camurus och Evolution).
Camurus slog ju till på en riktig kanonutveckling det senaste året, så ta trenden med en nypa salt. Det är dessutom inte särskilt långt till brytpunkten för just det bolaget.
Jag har valt att inte markera ut exakt var övriga bolag hamnar i diagrammet. Samtliga har fortfarande värden som inte gör att det finns större skäl till oro. Jag radar därför endast upp dem i bokstavsordning nedan. Ett av bolagen ligger och lurar precis under ytan, men till dess att det passerar gränsen kommer jag inte gå ut med vilket det handlar om.
Alligator Bioscience
Camurus
Ericsson
Evolution Gaming
Net Insight
Orexo
Ortivius
Serneke
Sinch
Starbreeze
Avslutning
Det senaste året har varit ett år utöver det vanliga, där extremt många bolag har klättrat flera hundra procent från de nivåer vi såg i mars 2020. Även om bolagen jag får fram här i regel går sämre än index kommer det alltid finnas undantag, som ibland utvecklas till fantastiska investeringar.
Jag har också märkt att det är lite vanskligt att göra dessa beräkningar på just Medtech- eller Biotech, eftersom det är mer regel än undantag att de går med kraftig förlust under mycket lång tid, men oftast inte har problem att få in nytt kapital i form av nyemissioner. Eftersom dessa ofta tas med en axelryckning av marknaden är det därför svårt att förutsäga när bågen till sist har spänts så långt att den brister.
Som vanligt har jag behövt göra en del eftergifter för att kunna genomföra metoderna ordentligt. Däremot har det under tidigare år visat sig att mina kompromisser snarare är förlåtande mot bolagen, och att verkligheten oftast visar på en ännu sämre situation…
Pingback: Bokföringsfiffel och konkursrisk på Stockholmsbörsen (2021) - AKTIEFEED