Nu har det blivit dags för ännu ett års granskning av bolagen på Stockholmsbörsen. Finns det indikationer på att något bolag inte har rent mjöl i påsen? Verkar det som att alla har koll på sina balansräkningar? Kan jag förutspå vilka bolag som kommer behöva nytt kapital det kommande året, vilka som kommer ha en dyster kursutveckling, eller kanske till och med vilka bolag som helt kommer att försättas i konkurs framöver?
För er som inte har läst något av mina tidigare inlägg kring detta så är det alltså vad det här inlägget kommer att handla om. Jag har i tre års tid använt två metoder som visar om det finns risk för att ett bolag använder sig av redovisningsmanipulation, eller om bolaget i fråga löper risk att gå i konkurs inom de närmaste 12 månaderna.
Åtminstone en av metoderna är mycket utbredd och har framgångsrikt använts i flera uppmärksammade konkursfall. Jag pratar om Beneish M-Score (kallas även PROBM) som syftar till att ta reda på om ett bolag verkar tillämpa kreativ bokföring (redovisningsmanipulation). I ett inlägg jag gjorde för flera år sedan redde jag ut hur metoden egentligen ska användas, och vilka missuppfattningar som har uppkommit kring metoden sedan den lanserades för över 20 år sedan. Det är mycket informativt för den som själv är intresserad av att tillämpa metoden, men inte får någon rätsida på vilken brytpunkt eller hur många parametrar som egentligen ska tas med i beräkningen.
Den andra metoden används för att se om ett bolag riskerar att hamna i finansiella svårigheter, alltså om en konkurs är nära förestående, eller om de är i akut behov av kapital (vilket sannolikt kommer avspeglas i kursutvecklingen framöver). Metoden beräknar en “probability of financial distress” (PFD) och är något yngre än M-Score, men också välanvänd med framgångsrikt resultat.
Metoderna används ofta för att gallra fram lämpliga blankningskandidater, men kan lika gärna användas bara för att se om det är ett bolag som en gör bäst i att hålla sig borta från. Det handlar alltså inte endast om att hitta de bolag som faktiskt kommer att lämna in en konkursansökan, utan syftet är att bli medveten om vilka bolag som får det kämpigt framöver – oavsett om det leder till total kollaps eller endast en fet nyemission med utspädning för befintliga aktieägare.
Åren som gått
Första året jag använde metoden var det ett helt gäng bolag som fick ett M-Score på fel sida om den brytpunkt som indikerar att det kan förekomma redovisningsmanipulation. Samtidigt var det en handfull bolag som fick en PFD på över 50 % (en sannolikhet att hamna i finansiella svårigheter inom 12 månader på över 50 %). För ett av de bolagen gick det faktiskt så långt att de lämnade in en konkursansökan. Jag syftar på Invuo Technologies (tidigare Seamless Distribution). Övriga bolag hade en blandad kursutveckling under året som följde, men presterade i genomsnitt betydligt sämre än SIXRX för motsvarade period (2018-03-01 till 2019-02-28).
Nästa gång var det återigen 5 bolag som fick en PFD på över 50 %. Däremot fick endast 3 bolag ett M-Score större än brytpunkten på -1,78. Poängen från föregående år och kursutvecklingen de senaste 12 månaderna finns i figuren nedan.
*Det orimligt höga värdet för Fingerprint Cards beror på att bruttomarginalen mellan 2017-2018 sjönk från 33,3 % till 0,2 %. Eftersom metoden ser det som en minskning med 99,5 % försöker den larma om att något håller på att gå fruktansvärt fel. Året därpå (mellan 2018-2019) steg bruttomarginalen istället från 0,2 % till 22,7 %, vilket metoden ser som en ökning med 14 000 %. Sådana svängningar ska inte vara naturliga i ett välmående bolag, men om det inte medför (eller är en följd av) att ledningen har flyttat runt siffror för att visa en falsk bild utåt så behöver det inte betyda någonting mer.
Den här gången är det rätt tydligt att ens kapital hade haft det bättre i något annat bolag än de som metoderna varnade för. Medianutvecklingen för bolagen med dåligt M-Score är -34 %, och -30,4 % för bolag med en hög PFD. Samtidigt gav SIXRX +13,8 % fram till och med sista februari i år.
Uppdaterade beräkningar
Varje år är det fler bolag vi kan analysera med de här metoderna. Det beror både på att Stockholmsbörsen växer, men också för att gänget på Börsdata jobbar på och fler och fler bolag får fullständiga värden för de senaste åren. I år det därför hela 226 bolag som jag har granskat (upp från 209 bolag förra året, och 199 bolag första gången jag gjorde detta). Jag exkluderar bolag från sektorerna Finans och Fastighet, bolag som har noterats de senaste två åren, samt bolag med brutet räkenskapsår.
Fler detaljer om hur jag går till väga, och vilka kompromisser jag måste göra för att ändå kunna göra dessa beräkningar, har jag skrivit om i inläggen från tidigare år (2018 & 2019).
I vanlig ordning går jag också in och kontrollerar de flesta av de bolag som får höga värden på M-Score eller PFD med hjälp av bokslutskommunikéerna. Börsdata i alla ära; jag vill vara säker på att jag verkligen har rätt värden innan jag hänger ut något av bolagen. Här är hur som helst de bolag som detta år fick ett M-Score över -1,78, eller en PFD på över 50 %:
I år har jag dessutom varit extra ambitiös, och redovisar varför bolagen får så dåliga resultat. Du kan klicka på respektive bolag i listan nedan för att få fram en kort beskrivning över vad som huvudsakligen ligger bakom detta.
M-Score
Omsättningen sjönk med ca 95 % (2018 –> 2019). Orsaken var en “milestone payment” under 2018. Egentligen inget konstigt, och Biotech kanske inte lämpar sig så väl att utvärdera med dessa metoder. Samtidigt har omsättningen för Saniona aldrig varit såhär låg tidigare, så det kan ändå anses oroväckande.
Mycket negativt kassaflöde under 2019.
Omsättningen sjönk med ca 95 % (2018 –> 2019). Orsaken var produktionsstopp i Pampalogruvan fr.o.m. oktober 2018. Bruttomarginalen sjönk samtidigt med ca 80 %.
Omsättningen ökade med nästan 400 %, men från mycket låga nivåer (0,18 –> 0,89 MSEK).
Lågt kassaflöde i förhållande till vinsten.
Allt högre del av bolagets totala tillgångar är anläggningstillgångar (som inte enkelt kan omvandlas till kontanter om behov uppstår).
Omsättningen ökade med över 100 %.*
*Kraftig omsättningstillväxt innebär inte att det förekommer manipulation, men anses medföra att ledningen i större utsträckning känner press att nå finansiella mål. Dessutom brukar interna kontroller inte prioriteras i perioder av hög tillväxt. Om ett bolags aktiekurs riskerar att påverkas kraftigt av att tillväxten saktar in, finns större incitament att manipulera siffrorna.
Kraftigt minskad omsättning, kassa och omsättningstillgångar mot föregående år.
PFD
Stora förluster.
Stora förluster / Mycket negativ kursutveckling senaste året.
Höga skulder i förhållande till totala tillgångar, vilket ger ett mycket negativt värde på eget kapital.
Stora förluster och höga skulder / Mycket negativ kursutveckling senaste året.
Stora förluster / Mycket negativ kursutveckling senaste året.
Det enda bolag som hamnar högt i båda metoderna är Josemaria Resources (tidigare NGEx Resources). De har ökat sin skuldsättning väldigt mycket sedan 2018 och kommer behöva hantera det på något sätt framöver. Samtidigt är det Lundinarna som ligger bakom bolaget, så det är nog inga större problem att få tag på mer kapital om behovet uppstår. Dessutom är guldpriset inne i en renässans, vilket gör att de kommer få bra betalt för det som de bryter.
Ett par andra bolag (Saniona, Medivir, NeuroVive Pharmaceutical, Eniro) dök alla upp redan för två år sedan och har inte övertygat sedan dess:
Trend
Det fina med att ha ett par års data bakom mig är att jag nu kan börja göra andra intressanta analyser kring detta. För att hårdra det så är metodernas huvudsakliga syfte att upptäcka bolag som råkar ut för problem inom en begränsad tidsperiod (t.ex. 12 eller 24 månader). Minst lika intressant är däremot att se vilka bolag som överhuvudtaget är på väg åt fel håll, och kanske inom ett antal år riskerar att få problem. Visar resultaten från de tre senaste åren att bolaget riskerar att fångas upp av metoderna nästa gång jag gör detta, även om det den här gången inte dök upp en varningsflagg?
Jag har valt att filtrera ut alla bolag som har en negativ trend i deras M-Score från de tre senaste årens beräkningar. Av de 199 bolag jag gjorde detta på första gången är det hela 16 bolag som har fått ett sämre värde på M-Score för varje år som gått.
Dessa bolag har i regel fått ett M-Score som inte alls visar att det är något oroväckande på gång. Att trenden pekar i den här riktningen är hur som helst väldigt intressant. Det är många ganska stora och välkända bolag som dyker upp i den här listan. Personligen tycker jag det är mycket osannolikt att det skulle dyka upp problem kopplat till kapitalbehov eller redovisningssätt för dessa bolag framöver. Samtidigt sade folk samma sak om Enron fram till slutet av 2001…
Av dessa bolag är det hur som helst två som i och med årets beräkningar faktiskt har korsat gränsen och nu ligger på fel sida brytpunkten (Camurus och Medivir).
Camurus hade redan förra året ett M-Score på -2,00. Samtidigt fick Medivir en mycket hög PFD förra året (99,2 %) och har heller inte gått bra kursmässigt sedan dess. I år är det den kraftiga omsättningsminskningen mellan 2018-2019 som gör att de fortsätter fastna i mina granskningar, fast denna gång p.g.a. deras M-Score.
Jag har valt att inte markera ut exakt var övriga bolag hamnar i diagrammet. Samtliga har fortfarande värden som inte gör att det finns skäl till oro. Jag radar därför endast upp dem i bokstavsordning så att ni kan se vad jag menar med stora och välkända bolag.
AarhusKarlshamn
Boliden
Cloetta
Ericsson
Fagerhult
Holmen
MultiQ
Mycronic
Orexo
SCA
SSAB
Swedish Orphan Biovitrum
Tobii
Vitrolife
Avslutning
Leder den senaste tidens turbulenta börs (med nedgångar i de flesta bolag) till sämre möjligheter till finansiering för en del av bolagen som har dykt upp här? För många av dem har aktiekursen utvecklats väldigt negativt de senaste åren. Ju mer kursen sjunker innan de försöker ta in mer kapital, desto större utspädning blir det för befintliga aktieägare om bolaget måste in med ett visst antal miljoner för att överleva.
Det skulle kunna vara ytterligare ett argument (bortsett från själva resultaten av metoderna) för att inte investera i de här bolagen just nu, eller åtminstone läsa på ordentligt innan du går in.
Som vanligt har jag behövt göra en del eftergifter för att kunna genomföra metoderna ordentligt. Däremot har det under tidigare år visat sig att mina kompromisser snarare är förlåtande mot bolagen, och att verkligheten oftast visar på en ännu sämre situation…
Snyggt inlägg! Gillar dina årliga uppdateringar kring detta, dem åker alltid in på min svarta lista,
så dem ryker innan min egna kvantitativa screening.
Tack!
Nu när jag har fått lite rutin på det går det som tur är ganska snabbt att ta fram siffrorna för varje år (det tar i alla fall inte mer än några timmar). Bolagen som brukar dyka upp här är oftast inte sådana som dyker upp i våra screeners, så hittills har vi som tur är inte behövt ta ställning till om vi ska ta in dem eller inte.
Kul att du uppskattar inlägget, jag tycker de är bland de mer intressanta som jag gör varje år (antagligen eftersom jag vet hur sjukt många timmar jag plöjde ned i detta när jag började 2018).