När bör du starta en systematisk strategi?

Jag tänkte ta upp något som de flesta systematiska investerare säkert har tänkt på. Samtidigt väljer många att ignorera problemet, eller utgå från att det över tid är en faktor med endast ringa betydelse. Ämnet för dagen är tajming vid start/rebalansering av en systematisk strategi.

Personligen är vi extremt utsatta för just den här faktorn, då alla våra strategier är låsta till specifika månader. Trending Value startades den första handelsdagen i mars 2017. Den kommer därför rebalanseras första handelsdagen i mars under så många år framöver som vi väljer att hålla strategin igång. Samma sak gäller för övriga tre strategier, om än med andra månader (juni, september och december). Naturligtvis var vi medvetna om det från början, men i bakhuvudet har antagandet varit att vårt investerande sker under så lång tid att eventuella skillnader i avkastning baserat på startdatum jämnas ut – men är det verkligen så?

För att börja i ena änden av den här diskussionen så finns det de som inte nöjer sig med att försöka välja rätt månad. Många strävar till och med efter att hitta optimala kalenderdagar att starta/rebalansera en strategi på.

Gör skillnad, men svårt att efterleva

Jag snubblade över en kommentar kring detta av Tobias Carlisle, i en tråd om Deep Value på Quantopian. Vid ett test av strategin gentemot Russell 1000 under en 10-årsperiod gav 78 av 118 startdatum en överavkastning på i snitt 9,6 %. Hade man istället haft oturen att välja något av de andra 40 startdatumen resulterade det i en underavkastning med i snitt 6,3 %. Att lyckas välja ett “bra” datum för start/rebalansering kan därför närmast liknas vid ett lotteri som det är svårt att komma runt. Utan att veta exakt vilka parametrar som användes i just det exemplet så visar det ändå hur stort inflytande en enskild regel fick i det fallet.

Jag skulle påstå att det vanligaste förfarandet för många som investerar systematiskt och rebalanserar regelbundet är att göra transaktionerna den första kalenderdagen en viss månad. I praktiken blir det den första handelsdagen en viss månad, som i Sverige kan vara allt från den första till den femte(?) beroende på när eventuella helgdagar inträffar. Att testa eller diskutera vad som skulle kunna vara en optimal kalenderdag att starta/rebalansera en strategi på är därför överflödigt. Fokus borde istället vara att ta reda på om det finns mer generella perioder som ger högre avkastning.

Vi zoomar därför ut lite och funderar över om det finns vissa månader som är bättre än andra för rebalanseringar.

Apropå tajming

Som en skänk från ovan släpptes det nyligen en artikel av bland andra Corey Hoffstein, CIO på Newfound Research (Hoffstein et al., 2018). De har äntligen tittat närmare på tajming med avseende på månader och huruvida det är en faktor att räkna med. I just deras exempel används en klassisk 60/40-portfölj (60 % aktier, 40 % obligationer). Under en tidsperiod på nästan 100 år (1922-2018) har den sämsta och bästa portföljen en CAGR på 8,27 % respektive 8,49 %. Spontant låter det som en försvinnande liten skillnad. I slutändan betyder det däremot att den bästa portföljen har ca 20 % mer kapital än den sämsta.

Där skulle jag kunna sätta punkt och konstatera att månaden visst har inflytande på den långsiktiga avkastningen. Men vem har en sådan övertygelse (och bra gener) att den kan följa samma strategi i 100 år? Under mer rimliga 3-, 5-, och 10-årsperioder med exakt samma strategi (vilket också det är sällsynt i verkligheten) är skillnaden efter periodens slut endast 0,6 %, 1,0 % och 2,1 %. Det är knappast tillräckligt för att motivera ändringar i ens strategi. Som vanligt finns det heller inget som säger vilken månad som kommer vara den bättre under de kommande åren då ens egen strategi skulle vara igång. Det går alltså inte att använda som facit för att välja rätt månad för ens eget investerande. Ska vi då strunta i det här, när det tydligen har en så obetydlig påverkan på kortare investeringshorisonter?

Nja…

För att “krångla till det” ytterligare framgår det även att skillnaden mellan olika månader förstås inte är konstant varje år. Den uppstår oregelbundet och har ibland varit ansenlig (över 7 % enstaka år, vilket är mycket för en så bred och trögrörlig portfölj). Då blir det plötsligt tydligt att ett investerande som endast pågår under ett par år kan påverkas även av denna faktor.

I en av de källor som Corey et al. hänvisar till (Blitz et al., 2010) tycks det också som att effekten av att starta vid olika månader inte nödvändigtvis jämnar ut sig över tid (mean reversion). Det gör att resultaten kan bli katastrofala om man väljer “fel” månad för sin rebalansering. Man skulle kunna tro att de flesta effekter som kommer av en viss startmånad på tillräckligt lång sikt blir ett nollsummespel, men kanske måste det inte vara så…

Hur kan det se ut på hemmaplan?

För att visa hur stora skillnaderna kan bli för en mer koncentrerad portfölj tar vi istället en ren aktiestrategi med relativt få innehav (10 eller 20 st). Jag har tittat på vad Magic Formula har gett på den svenska börsen (Large, Mid och Small Cap) sedan 2001, beroende på när mellan mars och december portföljerna startades. Graferna visar utvecklingen för den bästa respektive sämsta månaden, och siffrorna är förstås hämtade från Börsdata.

Utvecklingen är under en period på 17 år. Den täcker därmed in de flesta typer av makroekonomiska situationer som uppstått i modern tid (även delar av IT-bubblan). Det är också antagligen betydligt längre än vad den genomsnittliga systematiska investeraren håller fast vid en och samma strategi.

• 

• 

Resultaten är oroväckande. Beroende på vilken månad du valde att starta din portfölj kan skillnaden uppgå till flera procentenheter – varje år(!). En CAGR på 15,6 % (som i exemplet med 20 bolag) är riktigt bra, och mer än vad de flesta kan hoppas på att prestera under så lång tid som 17 år. Samtidigt hade en portfölj som startades bara fyra månader senare gett en CAGR på 21,7 %. Efter 17 år betyder det att oktoberportföljen har 113 % mer kapital än juniportföljen! Orimligt mycket tycker ni, men siffrorna stämmer. Endast en handfull bolag skiljer portföljerna åt varje år, men det är tillräckligt för att skapa en skillnad som så småningom blir omöjlig att hämta ikapp.

De här resultaten är dessutom mer relevanta för de flesta systematiska investerare än de som finns i artikeln av bl.a. Corey, då många väljer att vara 100 % exponerade mot aktier, och inte har mer än på sin höjd ett par dussin bolag i portföljen.

Vad landar det här i? Kan något göras för att försöka ta hänsyn till den här latenta risken?

Average, average, average…

Som jag nämnde i inledningen är våra strategier knutna till vissa månader, och det är först i efterhand vi har insett att skillnaden mellan olika månader över tid kan bli betydande. För att undvika detta bör man istället sträva efter att uppnå ett medelvärde, snarare än att fåfängt försöka tajma vad som har varit en bättre månad historiskt. För den som endast använder sig av en systematisk strategi som rebalanseras årligen kan kapitalet därför delas i fyra lika stora delar. Strategierna startas/rebalanseras sedan förslagsvis med 3 månaders förskjutning. För att ta exemplet från Stockholmsbörsen (med 20 bolag) skulle även oturen att välja de fyra sämsta månaderna höja ens CAGR från 15,6 % till 16,9 %. Genom att dra det ännu längre (en strategi för var och en av de 10 månader som Börsdata har historiska data för) ökar ens CAGR till hela 18,9 %. Är vi klara där? Nej.

Det skulle i teorin vara möjligt att höja chansen till riktigt hög avkastning ytterligare, genom att likavikta alla 10 strategier varje år. Då pressas ens CAGR upp till hela 19,7 %.

Vikten av att likavikta sina investeringar har jag tagit upp tidigare, och har undersökts noga av bloggaren Långsiktig Investering. Ett av de senare inläggen, med länkar till tidigare inlägg, finns här. I det här fallet skulle det däremot vara nästan omöjligt att hålla dessa strategier likaviktade. Kapital som kan behöva flöda till den strategi som rebalanseras kommer samtidigt vara bundet i övriga strategier. Det skulle därför innebära att man istället inte kommer att vara 100 % investerad hela tiden, vilket i sin tur påverkar avkastningen på ett sätt som jag inte tänker undersöka i det här inlägget (men kanske överskuggar effekten av att välja olika månader?). Det engagemang ett sådant investerande skulle kräva säger också emot en del av syftet med att använda systematiska strategier (tidssparande).

Slutsatsen får bli att man inte behöver dra det här till någon ytterlighet. Det räcker att ha mer än en strategi igång samtidigt för att minska risken att välja fel månad för sin rebalansering. Sedan blir nästa fråga när under månaden transaktionerna ska göras, och där vet jag svaret lika lite som ni.

I det här inlägget har jag försökt landa i att val av period för start/rebalansering av en systematisk strategi mycket väl kan ha stort inflytande på avkastningen. På kortare horisonter blir det dessutom extra relevant, och är en effekt som inte nödvändigtvis jämnas ut ens för den som håller på i 15-20 år.

Vem vet. Om 10 år kanske vi själva har gått ifrån en del av de mindre lyckade strategierna (jag har ögonen på dig, Deep Value), och istället valt att ha flera versioner av samma strategi igång.

Artiklar som nämnts:

Blitz, D., van der Grient, B., & van Vliet, P., 2010
Fundamental Indexation: Rebalancing Assumptions and Performance

Hoffstein, C., Sibears, J., & Faber, N., 2018
Rebalance Timing Luck – The Difference Between Hired and Fired