Innehavsperioder – förbisedda i jakten på Alfa?

Det här kommer att bli ett väldigt långt inlägg, vilket säkert skrämmer bort en del. Jag förväntar mig inte att så många sträckläser allt och alla resultat jag presenterar. Se det mer som en sammanställning att kunna återkomma till när du vill ha tips på intressant läsning. Flera av källorna jag hänvisar till är värda att läsa inte bara för de som vill veta mer om just innehavsperioder, utan även allmänt om investerande efter såväl Value som Momentum.

TL;DR: Ja, det lönar sig att behålla aktier längre än 12 månader.

Diskussionen kring innehavsperioder (för kvantitativa strategier) är förvånansvärt ensidig. I många fall där olika sådana undersöks ligger fokus snarare på att jämföra ett år mot kortare perioder (vilket visar hur kortsiktiga de flesta är). Förklaringen till att använda just 12 månader kokar ofta ned till att “de flesta akademiska backtests utformades på det här sättet”… Jaha? I en värld där varje faktor analyseras och testas till dess att den perfekta kombinationen har hittats – varför är det ingen som bryr sig om innehavsperioder? Är det för att det är skrämmande att behöva sätta sin lit till något man sen inte får röra på flera år, oavsett vad som händer?

Som jag nämnde i ett tidigare inlägg finns det framför allt ett tungt skäl till varför detta har blivit ett obestritt förfarande i de flesta studier.

 

Kapitalvinstskatt

En förkrossande majoritet av alla studier är utförda på den amerikanska marknaden, och vad har USA som Sverige saknar?
Svar: En kapitalvinstskatt som varierar beroende på hur länge en aktie har ägts. Det här brukar ofta lyftas fram som den enskilt största orsaken till att äga aktier i ganska precis ett år, med någon vecka hit eller dit beroende på om aktien har ökat eller minskat i värde.

En aktie som säljs med vinst efter ett år (eller mindre) utsätts för s.k. “normal inkomstskatt”. I USA kan den variera mellan 10-39,6 %, beroende på din inkomst (siffror för 2017). En aktie som säljs med vinst efter ett år och en dag (eller längre) beskattas istället med 0-20 % (också beroende på din inkomst). Enligt deras definitioner är man en kortsiktig investerare om man håller en aktie i exakt ett år. (Ouch, där fick min självbild som långsiktig värdeinvesterare sig en törn.)

Det högintressanta i det här är hursomhelst följande: Såvitt jag kan förstå gäller dessa fördelaktiga skatteregler för innehav som hålls i över ett år och som längst fem år.

Den här regeln i sig är alltså inget argument för att sälja en aktie efter ett år och en dag, eftersom du faller under samma skatteregler om du skulle fortsätta äga aktien i ytterligare ett par år. Trots det går det inte att läsa en artikel/bok/studie om backtests och innehavsperioder utan att det trycks stenhårt på att en rebalansering efter just ett år (och en dag) till stor del beror på skattereglerna. Vad har jag missat? Det kan möjligtvis vara så att andra regler gällde förr i tiden, och att det exempelvis var skillnad på att äga en aktie i ett år och en dag, eller i två år. Jag tänker inte lägga någon tid på att gräva djupare i tidigare regler. Däremot tror jag att vanans makt är stor och har man gjort på ett sätt historiskt är sannolikheten mycket stor att man fortsätter göra på samma sätt framöver.

Notera att det i verkligheten förstås är ett starkt argument att sälja aktier som har ökat i värde före eller efter det har gått ett år om det påverkar den skatt du betalar! Däremot påstår jag att det saknas objektiva argument för att inte fortsätta äga aktierna efter ett år (och en dag) om det kan leda till en högre CAGR.

Det svåra med att argumentera för ovanstående är att det finns (jämförelsevis) få studier som baseras på innehavsperioder längre än ett år. De källor jag hänvisar till i det här inlägget är heller inget bevis för att det ena eller det andra är “rätt”. Däremot verkar det här vara något som de flesta inte ens reflekterar över, och personligen skulle jag gärna se fler studier kring något som känns som ett av de få områden som finns kvar att undersöka i jakten på överavkastning.

 

Nog tjôtat om detta

Det blev en mycket längre inledning än vad jag hade tänkt mig, men nu kommer till slut inläggets huvudsyfte. Jag kommer (i kronologisk ordning) lista ett gäng artiklar och böcker som (ibland endast indirekt) har undersökt hur innehavsperioden påverkar ens CAGR. Det skulle bli ohanterligt långt om jag gick in på väldigt mycket detaljer kring varje källa, så jag kommer endast ta upp ett fåtal saker, och framför allt vad de kommit fram till. Var medvetna om att tabellerna visar avkastningen på lite olika sätt för olika källor.

Flera av dessa artiklar och böcker undersöker även hur avkastningen från Momentum (eller en kombination av Value/Momentum) förändras med olika innehavsperioder. Slutsatserna blir i de flesta fall att effekten av Momentum avtar mycket snabbare än den för Value, och ger i regel sämre avkastning om rebalansering sker glesare än med intervall om 12 månader. Jag kommer inte ta upp slutsatser relaterat till Momentum i det här inlägget, men det finns mycket intressant att hitta om detta i dessa källor.

En motpol mot att hålla en aktie extra länge i väntan på en uppvärdering är ju att använda sig av Momentum. Går det att fördröja inträdet i en aktie till dess att den börjar uppvärderas blir det en mer effektiv användning av kapitalet. Därför är det många som föredrar en kombination av Value/Momentum. Det kräver heller inte lika mycket disciplin av investeraren, eftersom man då får sälja efter 12 månader om strategin nu går ut på det. Momentum kan därför vara användbart, men betänk också att det finns en uppsjö av olika sätt att mäta det på. Det skapar därför ytterligare en faktor att sätta sig in i (och tvivla över i sämre tider).

[A] value approach requires patience as evidenced by the fact that the value added from such a strategy increases as one extends the holding period out several years. Of course, patience in holding these stocks is a second best solution with it being much more preferable to delay entry into value stocks until it is closer to the time when any turnaround in performance will occur.

Bird & Casavecchia (2007)

 

Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk
Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R.W., 1994

Det är passande att börja med den här artikeln. Den är en hörnsten när det kommer till värdeinvestering och hänvisas till i de flesta andra källor jag presenterar i det här inlägget. Artikeln är inte i första hand fokuserad på att jämföra innehavsperioder, utan ifrågasätter påståendet att den överavkastning som värdeinvestering ofta ger kommer på bekostnad av en större risk (något som har argumenterats för ganska starkt av bland andra Eugene Fama och Kenneth French). Här undersöks denna kritik mot värdeinvestering, och de utvärderar hur Value står sig mot Glamour för ett antal olika nyckeltal (och kombinationer av dem).

Dataunderlaget kommer från perioden april 1963 till april 1990 för bolag på NYSE eller AMEX. Eftersom ett av nyckeltalen de utvärderar baseras på data från de föregående 5 åren startas den första portföljen i slutet av april 1968. De nyckeltal som utvärderas är B/M, CF/P, E/P, GS (ett genomsnitt av de föregående 5 årens omsättningstillväxt) samt kombinationer av dessa. För enskilda nyckeltal delas aktierna in i deciler medan de för kombinationer av nyckeltal delas in i tredjedelar.

Portföljerna är likaviktade när de startas och de som hålls i mer än 12 månader likaviktas varje år (precis som jag har gjort i min fjärde strategi). Resultaten i tabellen motsvarar avkastningen under respektive år av portföljens “livslängd” och är ett genomsnitt av alla portföljer som startas under testperioden.

I framför allt de portföljer som kombinerar nyckeltal sjunker avkastningen år 2, för att sedan vända upp igen och ge högst avkastning år 4 eller 5. I de som utvärderar enskilda nyckeltal ökar i regel avkastningen för varje år aktierna hålls. I både den här artikeln och flera av de jag nämner senare i inlägget blir den absoluta avkastningen (och överavkastningen mot Glamour) mindre när portföljerna är marknadsviktade.

 

Good News for Value Stocks: Further Evidence on Market Efficiency
La Porta, R., Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R., 1997

I princip samma författare som i föregående artikel, med en liknande frågeställning. Bolag på NYSE, AMEX och NASDAQ (med undtantag för fastighetsfonder (REITs), förvaringsbevis (ADRs) och investmentbolag) sorteras efter olika nyckeltal. En utvärdering görs dels genom att de sorteras efter B/M, och dels genom en kombination av CF/P och GS. Backtestet görs för perioden februari 1972 till januari 1993. Portföljerna startas i juli och avslutas/rebalanseras juni året därpå. Portföljerna likaviktas både när de skapas och efter varje år de behålls (precis som i föregående artikel).

Det finns ingen tydlig trend i att en längre innehavsperiod ger en högre CAGR, men resultaten visar åtminstone att den höga avkastningen kvarstår i upp till 5 år. Även när urvalet begränsas till större bolag på de olika listorna (bolag med ett börsvärde över medianen på NYSE) fås en likvärdig eller högre CAGR. Sammantaget hittar dessa studier inga nackdelar med att hålla aktier längre än 12 månader.

[S]uperior returns to value strategies persist for at least 5 years (perhaps with some petering out toward years 4 and 5).

La Porta, et al. (1997)

 

The performance of value and momentum investment portfolios: Recent experience in the major European markets
Bird, R., & Whitaker, J., 2003

Författarna jämför olika typer av momentum (6 & 12 månader), samt nyckeltalen B/M, D/P, E/P och S/P. De backtestar data från en handfull europeiska länder, både var för sig och tillsammans. Varje nyckeltal och momentumperiod används för att skapa portföljer som rebalanseras efter 1, 3, 6, 9, 12, 24, 36 eller 48 månader. Jag har bara kollat närmare på resultat från de portföljer som rebalanseras efter 12 månader eller mer. Även om det ibland verkar som att en innehavsperiod på en månad kan vara det bästa, är det inte realistiskt att genomföra i verkligheten (med mindre än att man kan handla courtagefritt och utan spread).

Oavsett nyckeltal eller marknad ges högst CAGR vid en innehavsperiod på 36 månader (för den lägst värderade femtedelen). I vissa fall handlar det endast om någon enstaka procent mer per år, men det är intressant att utfallet blir så vid alla jämförelser. Generellt ger en innehavsperiod på 12 månader i de flesta fall den lägsta eller näst lägsta avkastningen.

[B]oth book-to-market and sales-to-price performed well and generated added value when applied over holding periods of up to 36 months.

Bird & Whitaker (2003)

Fotnot: I en senare artikeln utökar de sin jämförelse av samma dataset med att undersöka kombinationer av Value/Momentum. Den artikeln undersöker endast innehavsperioder med kombinationer av de båda, så jag tar inte upp några resultat från den här.

 

Time and the payoff to value investing
Rousseau, R., & van Rensburg, R., 2004

Studien är utförd på JSE (Johannesburg Stock Exchange) under perioden januari 1982 till augusti 1998. De backtestar portföljer bestående av de 10, 20 eller 30 % med lägst respektive högst P/E-tal. Startdatum är inte 1982-01-01, utan de simulerar utvecklingen för hundratals portföljer med slumpmässiga startdatum. Det är alltså en väldigt robust metod, till skillnad mot de flesta andra studier som ofta har specifika startdatum för sina backtests.

För varje startdatum jämför de sedan överavkastningen mot ett genomsnitt av alla aktier i urvalet (motsvarande ett likaviktat generalindex) efter 6, 12, 18, 24 och 30 månader.

Resultaten ovan visar hur de portföljer motsvarande de 10 % med lägst P/E-tal har presterat gentemot “index” efter olika perioder. Det är en markant ökning när innehaven behålls längre än 12 månader. Tänk även på att det är överavkastning vi pratar om här, det framgår alltså inte vad den faktiska avkastningen egentligen motsvarar. Samma trend kan ses för portföljer som motsvarar de 20 och 30 % med lägst P/E-tal.

[O]n an annualised basis the returns to the value portfolios become noticeably higher at time horizons extended beyond 12 months.

Rousseau & van Rensburg (2004)

En oerhört intressant slutsats kan dras från detta. Om det stämmer, skulle man i det här fallet kunna få en än högre överavkastning genom att sortera bolagen efter deras P/E-tal 12 månader tidigare (alltså 12 månader före inköpet till portföljen).

[I]t may be more effective to form a portfolio based on what were the cheapest shares 12 months ago.

Rousseau & van Rensburg (2004)

 

Value Enhancement using Momentum Indicators: The European Experience
Bird, R., & Casavecchia, L., 2007

Den här är en uppföljning av den studie från 2003 som jag nämnde i början av listan. De utvärderar 8000 bolag från 15 europeiska länder. För 15-årsperioden januari 1989 till maj 2004 sorterar de bolag i femtedelar utifrån B/M, S/P och E/P, baserat på data från 4 månader tidigare. De gör även justeringar för att enstaka länder inte ska bli överrepresenterade i portföljerna.

Precis som i artikeln från 2003 tenderar portföljens CAGR att öka med en längre innehavsperiod. I det här fallet sker den största ökningen när innehavsperioden går från 12 till 24 månader.

[M]any value stocks take a long time to reach a turning point in their market performance … [A] relatively long holding period is required to extract the full benefits from a value-based strategy.

Bird & Casavecchia (2007)

 

Testing Benjamin Graham’s Net Current Asset Value Strategy in London
Xiao, Y., & Arnold, G.C., 2007

Författarna utvärderar om Grahams klassiska strategi för att hitta undervärderade bolag fortfarande gäller. De utför sitt backtest på LSE (London Stock Exchange) under perioden 1981-2005. Alla aktier med ett NCAV/MV > 1,5 köps i juli varje år, baserat på data från 6 månader tidigare (alltså december föregående år). Antalet i portföljen varierar mellan 4-76 st beroende på startår. De undersöker innehavsperioder på 12, 24, 36, 48 och 60 månader och presenterar sedan resultaten både för likaviktade (LV) och marknadsviktade (MV) portföljer. Det index som jämförs mot är alla aktier i det investerbara urvalet (ca 80 % av alla bolag på Londonbörsen). Resultaten är ett genomsnitt från alla startår som testats.

En innehavsperiod på över 12 månader ger en mycket svag ökning i CAGR, oavsett hur portföljen är viktad. För en likaviktad portfölj (den enda relevanta att kolla närmare på), avtar effekten något för år 3-5. Resultatet år 3 är i princip samma som år 1. Den lägre courtagekostnad en glesare rebalansering medför gör ändå att det blir mer fördelaktigt att behålla aktierna längre än 12 månader.

 

Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment
James Montier, 2009

Resultaten från den här källan kommer från ett kapitel i en bok av James Montier. Kapitlet heter Going Global: Value Investing without Boundaries, och publicerades ursprungligen som en fristående artikel något år tidigare. James undersöker om (kvantitativ) värdeinvestering även fungerar med en strategi som investerar på både utvecklade marknader, såväl som tillväxtmarknader.

För perioden 1985-2007 sorterar han alla aktier (även Financials och Utilities) med ett marknadsvärde på över US $250m efter VC1 (P/E, P/B, P/CF, P/S och EBIT/EV). Siffrorna i tabellen gäller för en (högst teoretisk) global värdestrategi som köper de 20 % med lägst värdering (vilket 2007 motsvarade ca 1800 aktier). En liknande trend kan även ses för en koncentrerad portfölj med endast 30 aktier. Resultaten motsvarar överavkastning mot Glamour.

Effekten håller i sig så länge testperioden varar, med en överavkastning som år 2-4 är likvärdig eller högre än en portfölj som skulle ha hållits i 12 månader. Det framgår inte hur många simuleringar siffrorna motsvarar (vilket gör att det skulle kunna vara en enda).

While global value may have beaten the market by 7% p.a. with a one-year holding period, with a five-year holding period this turns into a 40% outperformance!

Montier (2009)

 

The Impact of Holding Period Length on Value Portfolio Performance in the Finnish Stock Markets
Leivo, T., & Pätäri, E., 2009

I början av artikeln nämner de att den finska marknaden är mer illikvid och volatil än många andra marknader, och till följd av detta blir prissättningen ofta överdriven både nedåt och uppåt, något som kan skapa bra köplägen för en långsiktig investerare.

De undersöker innehavsperioder på upp till 5 år. Urvalet är bolag listade på HEX (senare OMX Helsinki) under perioden 1993-2008. Financials och bolag med brutna räkenskapsår räknas inte med. Den finska marknaden är relativt liten, så urvalet 1993 var endast 51 bolag och hade 2007 vuxit till 110 bolag. Dessa sorteras efter olika nyckeltal, samt olika kompositmått av de enskilda nyckeltalen, och delas sedan in i tre portföljer. Portföljerna likaviktas och startas den första handelsdagen i maj varje år.

De fann att avkastningen i regel ökar något för en innehavsperiod på 2, 4 och 5 år, men minskar marginellt för 3 år. Dock gäller något olika trender för olika nyckeltal. Oavsett vilken trend som är för just ett visst nyckeltal är det onekligen så att effekten kvarstår upp till 5 år. D/P eller kompositmått (där D/P ingår) ger oftast högre avkastning än för andra nyckeltal. Slutligen visar de att Value ger en högre relativavkastning mot Glamour under björnmarknader (även om absolutavkastningen trots allt är negativ).

[Y]early reformation of portfolios is not necessarily appropriate for the value investor particularly when taxation procedures and transaction costs are taken into account.

Leivo & Pätäri (2009)

 

Investing in REITS: Contrarian versus Momentum
Addae-Dapaah, K., & Peiying, L., 2009

Den här artikeln sticker ut från övriga i det att den endast fokuserar på fastighetsfonder (REITs). Under perioden 1990-2007 för bolag på NYSE, AMEX och NASDAQ undersöker de olika innehavsperioder för B/M. Den lägst värderade femtedelen ger följande avkastning:

I det här fallet ges ingen högre avkastning av att hålla i aktierna mer än ett år. Det är istället raka motsatsen, med den högsta genomsnittliga årsavkastningen med en innehavsperiod på 3 månader. I artikeln går det däremot att se att det med en så kort tidshorisont inte är något skillnad mellan avkastningen för de olika femtedelarna – det är alltså ingen mening att investera efter just B/M med den horisonten.

 

Avslutning – Vad ska du ta med dig av det här?

Även om du inte lyckas hitta någon studie på att du kan få bättre resultat med en längre innehavsperiod för just det/de nyckeltal du använder, så visar ovanstående studier att värdeinvestering tenderar att prestera bättre när man inte nödvändigtvis låser sig till den klassiska 12-månadersregeln.

Att ha en strategi som håller aktier över en längre tidsperiod gör också att uppvärderingen inte behöver komma under det första året. Med ett årligt avkastningsmål på 15 % räcker det med en uppvärdering inom två år, med en totalavkastning på 32,3 %, för att nå målet. För tre år är motsvarande siffra 52,1 %.

It is impossible to produce superior performance unless you do something different from the majority.

John Templeton

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *